隨著半年報陸續出爐，銀行業上半年的經營情況浮出水面。整體來看，行業盈利下行壓力較去年同期已有所緩解，主要壓力仍在息差收窄，以及個貸、房地產等領域的風險釋放。

資本市場上，周二（9月2日）科技股集體跳水，銀行股熱度回升，中證銀行指數全天漲近2%，在各行業板塊中領漲。

今年以來，作為高股息紅利股的代表，銀行股表現在二級市場上持續領先，但近期伴隨市場風險偏好回升漲幅回落。科技熱潮再起，成長股與藍籌股輪番“對決”，銀行股行情結束了嗎？

近日，資深投資人士陳嘉禾接受了第一財經記者的采訪，并對這一問題給出了否定答案，分享了他看多和配置銀行股的邏輯。

陳嘉禾曾在平安資管、信達證券負責投資研究等工作，現為九圜青泉科技首席投資官。他的投資組合自2023年開始大幅超配金融股，收益率良好。

疑問一：今天的銀行股和10年前有何不同？

在采訪中，陳嘉禾分享的第一個重要邏輯是：今天的銀行股和10年前已大不相同，最大的變化是房地產行業的“雷”逐漸拆除，最危險的階段已經過去。

“最大的變化，我認為是現在的銀行股比10年前更‘靠譜’。”陳嘉禾認為，2015年牛市之際，我國的房地產價格泡沫懸在高位，結合美國、日本等全球主要經濟體的經驗，很多價值投資者在10年前，對銀行股的主要擔憂來自房地產領域的不確定性。

“第一個不確定性是房地產行業未來會怎么發展，第二個不確定性是如果房地產行業下行，對宏觀經濟和金融體系的沖擊有多大。今天來看，這兩方面擔心都不存在了。”他說。

陳嘉禾進一步表示，一方面，從2020年底房地產行業開始調整至今已有近5年時間，而企業貸款周期一般為1～3年，現在我國金融體系依然比較健康，說明銀行很好地承受住了地產沖擊。另一方面，相比上世紀90年代的日本，中國經濟的底盤要強得多，而且人均GDP還比較低，因此對經濟發展潛力也不必擔心。

此外，他還提到，10年來我國信用體系建設不斷完善，也對降低銀行壞賬率起到了重要作用。

不過，過去的不確定性在減少，新的不確定性也在增加。在陳嘉禾看來，銀行股現在需要擔憂的主要問題是凈息差收窄。但他強調，這是一項整體可控的因素，而且凈息差已經接近底部，到了“降無可降”的階段。

疑問二：誰在買入？交易籌碼已向配置盤聚集

陳嘉禾分享的第二個邏輯是：銀行股的上漲并非“一時之功”。

此輪銀行股行情的特點之一，是多數國有大行都表現不俗。比如，農業銀行在股價頻創新高后，A股市值（A股總股本*A股股價）登頂“市值之王”。

考慮到國有大行市值盤子較大，背后的資金力量備受關注，相關猜測包括險資加倉、公募基金增配、居民存款搬家等。

那么，哪些資金在買入銀行股？如何解釋這輪銀行股行情？

陳嘉禾認為，上述資金力量都有參與其中。但從配置型資金和交易型資金角度，二者對藍籌股布局的時間點差異很大，這會加劇上漲行情中交易籌碼的稀缺性，反過來推動股價持續上漲，出現價值暴沖現象。

首先，交易型資金厭惡長期處于低估值狀態的資產，配置型資金則恰恰相反，后者往往在銀行股價足夠便宜時開始買入并長期持有。這個階段，會使得交易籌碼向配置盤高度集中。

“因為紅利股處于估值底部的時間比較長，只有真正看重長期價值的投資者才會（在低位）大規模買入。”陳嘉禾說。

他以自管投資組合舉例說，2023年下半年，包括銀行在內的金融股已經跌到很低的位置，自己對配置策略進行了大幅調整：突破單個行業配置比例不超過35%的規則，將金融超配到45%～48%。

“當時的主要考慮有兩個，一是兩年左右觀察下來，房地產行業‘拆雷’的沖擊波比預想中要好，可以說轉危為安；二是經過大幅殺跌，港股銀行股已經非常便宜，市盈率很低，股息率很高。”他說。

其次，當銀行股結束漫長熊市迎來上漲時，交易型資金和配置型資金都會持續買入，但市場上籌碼已經有限，出現買盤很多、賣盤很少的情況。

此輪銀行股行情的特點之二，是港股、A股齊漲，不少銀行股的AH股溢價率在收窄。而AH股溢價率是過去很多投資者參與港/A股投資的重要參考指標。

關于銀行股在不同市場上的投資邏輯，陳嘉禾認為，隨著股價上漲，港股內銀股的吸引力的確有所下降，但估值還不貴；A股銀行股整體依然比港股更貴，但差距在縮小，這也會使得部分機構的目光開始從港股轉向A股。

疑問三：現在到位了嗎？短期漲跌幅參考意義不大

陳嘉禾分享的另一個重要邏輯在于：判斷銀行股貴不貴的關鍵是估值，而不是短期漲幅。

回顧來看，自去年9月至此輪回調前，銀行板塊漲幅接近50%。近2～3年內，A股和港股市場上都不乏翻倍銀行股。

那么，現在的銀行股貴了嗎？如何判斷貴不貴？

“看股票漲得高不高，要依據估值來看，而不是它最近漲了多少、跌了多少，最近的漲跌幅實際上沒什么參考價值。”陳嘉禾認為，對比國際來看，國內資質較優的銀行股的合理估值（PB）應該在1倍～1.5倍左右。

那么，銀行股這輪行情完全是由高股息推動嗎？板塊輪動會影響行情持續性嗎？

陳嘉禾認為，市場在這方面存在一定“錯覺”，今年以來A股市場資金的主要流向并非紅利板塊。他舉例說，對比來看，今年以來微盤股漲幅遠超銀行股。

展望接下來銀行的基本面表現，陳嘉禾認為，無論從國內宏觀環境、行業發展還是金融體系制度、銀行風控舉措角度看，國內銀行未來5年的負面影響因素較過去5年明顯減少，尤其從主要風險因素看，房地產和中美貿易沖突的第一個沖擊波都已經過去，后續影響將邊際減弱。

但他也強調，銀行作為典型的順周期行業，可預見的沖擊因素減少并不意味著完全沒有風險。從投資角度，他建議關注銀行內部管理和風險管控水平、股東可靠性等，在關注定量指標的同時，盡量選擇能“看得懂”的銀行。