如果把2024年9月底啟動的這輪行情，與2014—2015年的那輪“瘋牛”放在同一張坐標紙上去看，差異立刻顯現。

當年杠桿資金蜂擁、情緒指數瞬間爆表，三個月走完別人三年的路；而今，指數雖也亮眼，上證最高上漲41%、深證上漲59%、創業板上漲95%、科創50翻倍、北證50更是飆至大漲173%，但節奏明顯被拉長，杠桿水平、換手率和增量資金結構都更溫和。

換句話說，上一輪是“短跑沖刺”，這一次更像“馬拉松配速”，用時間換空間、用震蕩換高度，走出來的才可能是真正意義上的慢牛。

01 兩次牛市的驅動力不同

2014年至2015年的牛市，首先是互聯網+推動創業熱潮，互聯網金融產業不斷興起；

其次是政策上的流動性寬松，即為了刺激經濟增長修復，2014年兩次降準一次降息，2015年5次降息5次降準；

再者是5月“新國九條”發布，11月滬港通開通，加上寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬松。這些最終在短期內都傳導到流動性寬松鏈條，帶來了居民存款搬家、外資北上、杠桿資金涌入資本市場。這場瘋牛很快在不到一年的時間內被終結。

到了2025年，首先我們要看到的是，中國正在從人口紅利走向工程師紅利，中國科技智造業崛起。

因此，我們可以看到股價超越茅臺的股王“寒武紀”重新誕生，以及中國軍工產業的崛起；而被譽為工業皇冠的汽車業更是在前年就躍升為全球出口量第一。

毫無疑問，從中國科技智造工業崛起維度來看，本輪牛市的邏輯是中國工程師紅利拐點下的“科技牛”。

其次是2024年9月以來一攬子增量刺激政策，帶來貨幣與財政雙寬松，也是政策牛、資金牛。

最后是，高分紅和高增長龍頭帶來的“健康牛”。分紅新規倒逼企業回報股東，現金流充沛的公司受到青睞。中國移動、貴州茅臺、高股息銀行等都是代表，券商和保險板塊成為了“健康牛”演繹的直接載體。

截至8月末，A股光模塊CPO板塊年內已誕生了8只翻倍股，其中，仕佳光子和長芯博創今年上半年歸母凈利潤暴漲10倍，同比增幅分別為1712%、1121.21%；新易盛上半年歸母凈利潤同比增長超355%。

2025年以來，創新藥板塊迎來爆發式增長，恒生港股通創新藥指數年內漲幅達66%，遠超大盤表現。業績層面的積極變化則進一步驗證了行業的成長性。結合業績來看，行業已結束“高投入低產出”階段，進入規模化盈利周期：A股創新藥公司2025年一季度營收166.8億元（同比增長21.5%），港股公司2024年營收485.3億元（同比增長17.3%）。百濟神州、信達生物等頭部企業2025年將實現扭虧，康方生物、君實生物等預計2026年跟進，標志著行業從研發探索期轉向收獲期，以上無不體現股市正在演繹“健康牛”。

02 兩次牛市的資金來源不同

本次牛市水位的“總龍頭”來自兩條主線：

一、政策面“貨幣＋財政”雙寬松，央媽與財政部同時開閘；國家隊真金白銀押注。

二、老百姓的存款搬家是“第二梯隊”。

從杠桿角度來看，2015年，場外灰色杠桿像野貓一樣遍地跑，券商、研究所口徑不一，但折中算下來約 1.8 萬億。高杠桿＋集中涌進，政策一掉頭，瞬間被“連環斬倉”，成了當年踩踏行情的放大器。

如今，這條灰色杠桿鏈已被連根拔起，即便還有漏網之魚，體量也小到可以忽略不計——市場少了那塊最敏感、最脆弱、最容易炸的 1.8 萬億“火藥桶”。

再從居民資金角度來看，2015年上半年，銀證轉賬通道直接把 4.4 萬億存款搬進股市，對應當時全民高杠桿、散戶高亢奮。

2025年前7個月，非銀存款雖增4.69萬億，但只是“進了大資管池子”，債券、基金、保險都在分蛋糕，真正沖到股票賬戶里的節奏慢得多。

中金最新測算，居民存款還有5–7萬億的“預備隊”尚未大規模動遷。換句話說，老百姓真正“跑步入市”的高潮，現在還沒開始。

03 哪些股票大漲了

從2014年到2025年，股市同一臺“發動機”，換了三擋“渦輪”。

第一擋：銀行點火，指數先站住。

2014年7個月，銀行指數大漲64%，把上證拉到3300點。2025年“政策組合拳”后，國有大行半年大漲37%，工行市值一度把蘋果擠下全球第一。

第二擋：中字頭換擋，情緒爆表。

2015年，南北車合并成“神車”，PE大漲到250 倍，單月2倍。2025年，合并輪到了券商和能源：中信＋中金“緋聞”一出，券商板塊單周大漲15%；國資委把考核從“做大”改成“做值”，中國神華、中國核電年內大漲超40%。

第三擋：科技踩到底，小盤飛起。

2015 年是“PPT 造車”時代，樂視8倍、暴風45倍，創業板PE130倍。

2025年故事換了“硬通貨”：

AI：寒武紀387%，字節豆包用戶破億，DeepSeek商用把中際旭創業績吹到大漲200%；

機器人：政策給“人形機器人”貼萬億產值標簽，特斯拉鏈上的三花智控訂單排到2026，宇樹科技關節技術一突破，相關公司一月翻倍；

半導體：海思14 nm量產，北方華創利潤預增150%，設備廠成了“賣鏟人”中的戰斗機，CPO板塊年內8只個股翻倍。

04 進入9月，行情將如何演繹？

9家券商的觀點，大部分券商認為，經歷前期上漲行情后，雖然市場或將階段性呈現震蕩整固特點，但行情不會止步于此，未來股指還會有新高。

圖為9家券商對9月行情的最新看法

中國銀河表示，展望下一階段，短期預計市場在偏高中樞運行，經歷前期上漲行情后，市場或將階段性呈現震蕩整固特點。但當前市場成交維持活躍，資金面持續驅動疊加政策預期升溫，為市場行情提供支撐，A股向上趨勢不改。

“交易性資金活躍和機構增加銳度主導的部分動量行情，短期性價比已明顯下降。畏高情緒增加，資金流入放緩，行情適當減速是健康的。”申萬宏源進一步指出，“中期市場觀點不變，時間已經是牛市的朋友，維持2025年四季度好于三季度，2026年會更好的判斷。”

國泰海通證券認為，隨著上證站上3800點創下十年新高，市場分歧和疑慮也隨之增加。但市場不必過慮階段性調整，中國股市上升的動力是健康的，是可持續的。股市不會止步于此，股指還有新高。

配置方面，浙商證券提醒投資者，短期市場走勢出現一定不確定性：其一，市場雙向波動明顯放大；其二，成交放量后多數寬基指數交易量下降；其三，漲幅居前的雙創指數技術形態壓力有所浮現。

“不過，市場放量上漲態勢結合匯率升值走勢，本輪‘系統性慢牛’中線依舊健康向上。建議投資者繼續采取‘大金融+泛科技’均衡配置，增加對前期落后板塊地產及中字頭的關注度，同時結合匯率走勢增加對大金融板塊關注度；此外，可注意挖掘年線上方低位個股，做好板塊內‘高低切’。”浙商證券稱。