11月13日晚，京東集團發布了2025年第三季度財報。

報告顯示，京東第三季度實現營收2991億元人民幣，同比增長14.9%，主要得益于服務收入、外賣等新業務的強勁增長。

然而，在營收回暖的同時，利潤仍然承壓，凈利潤為53億元，同比下滑55%。

從分部數據來看，零售主業仍是京東的根基，三季度收入約為2543億元，同比增長9.8%，穩居公司最大營收來源。與此同時，外賣、酒旅、七鮮等新業務三季度收入同比增長214%，正在成為公司新的增長點。

盡管這些新業務的收入增長驚人，但它們尚未貢獻顯著利潤。

01 新業務的擴張：新的增長點，新的焦慮

今年618前夕，劉強東在北京京東總部召開了一場小型分享會。他把2018年至2023年稱為京東“失去的五年、走下坡路的五年，沒有創新，沒有成長，沒有進步。”

彼時最熱的話題是京東外賣——實則從2025年2月開始，京東的業務創新就未曾停止過：發力酒旅業務，劉強東多次亮相京東品酒會；在宿遷布局折扣超市，在東北等地落地七鮮美食MALL；時尚業務也在持續發力，意在突破下沉市場和女性用戶。

今年雙11后，京東的戰報和電話會里著重強調了新業務的發展。京東將外賣業務視作其長期戰略的一部分。根據財報，第三季度外賣訂單量突破2500萬單，高頻的外賣場景為京東帶來了巨大的流量紅利。

盡管新業務取得了高速增長，盈利能力仍未顯現。摩根士丹利近期發布的報告指出，2025年京東即時零售業務預計將虧損340億元，單均虧損約9元，反映出京東在外賣和即時零售領域的成本負擔較重，且現階段尚未達到盈利的規模效應。

此外，大摩的研報也指出，京東在商戶端的市場份額已從二季度的11%下降至三季度的8%。同時，商家免傭政策的實施使得其外賣業務收入受限，盡管用戶量有所提升，但整體收入仍未突破瓶頸。

京東的新業務面臨的挑戰并非孤立存在。過去幾年，京喜拼拼、直播電商等新業務均經歷了從高調啟動到逐漸停滯的過程。因此，市場對這輪外賣和即時零售擴張的長期前景仍持謹慎態度。

但外賣等新業務這盤棋對京東而言，或許有更深層的考慮——利用高頻的外賣場景尋找新增長點，以高頻使用帶動低頻流量重構。劉強東也曾在公開場合透露，外賣用戶的40%會同時購買京東主站商品，從而帶動了零售平臺的日活躍用戶增長。

有消息人士表示，外賣業務在內部的優先級仍然很高，這些新業務的發展旨在拉動主站的用戶增長。但具體的增長數據未可查證。

02 主線零售的穩定與隱憂

在新的業務擴展之外，京東的核心零售業務依然是公司穩定的營收來源。

每年7-9月，被認為是電商行業的淡季，沒有雙11和618等大促節點，也還未到新年的大促。

京東零售業務在第三季度仍實現收入2506億元，同比增長11.4%，經營利潤148億元，經營利潤率提升至5.9%，顯示出較強的盈利韌性。

細看增長結構，品類分化顯著：日百品類收入同比增長18.8%，商超品類連續7個季度雙位數增長，服裝鞋帽品類增速達行業8倍，成為核心增長引擎；而帶電品類受以舊換新高基數影響增速放緩。

在用戶增長與運營效率方面，許冉在電話會中透露，年度活躍用戶數于10月突破7億里程碑。AI選品推動轉化率提升18%，定價系統實現銷量與利潤的動態平衡。

然而，京東的自營模式也意味著較高的履約支出。第三季度其履約成本占比維持在6.2%，與上季度相比保持穩定。但京東自營的供應鏈與競對平臺相比之下仍然居高不下，拼多多的履約成本僅為3%。

更多的則是國補退潮帶來的隱憂：

8月，國補的配額已經開始受限， 9月30日，發改委公告已會同財政部向地方下達了今年第四批690億元超長期特別國債支持消費品以舊換新資金，至此，全年3000億元中央資金已全部下達。這意味著持續近兩年的消費刺激計劃暫告一段落。

過去兩年，京東受益于國家“消費品以舊換新”政策，尤其在家電、數碼產品等領域。這一政策激發了大量消費需求，京東憑借強大的零售平臺和物流能力，成為政策的最大受益者之一。然而，隨著2025年三季度補貼政策正式退潮，家電、數碼等領域的消費不再得到政策支持。

摩根士丹利預測，京東家電及3C產品收入增速將放緩至個位數，消費需求呈現疲軟狀態。 在宏觀經濟增速放緩、消費者支出意愿降低的背景下，京東的高客單價品類（如家電、電腦）面臨更大壓力。

京東的財報揭示了一個正在轉型中的電商巨頭：在疫情后復蘇的背景下，增長勢頭逐漸回暖，但隨著“雙11”補貼投入同比增加25%，疊加新業務持續投入，京東凈利潤出現同比下滑，營業利潤率低于預期，公司在增長投入與盈利平衡之間仍處于“兩難”。

從長期來看，京東需要回答的核心問題是：

如何在新的競爭格局下，既維持零售主業的盈利，又能在新業務中找到可持續的商業模式。在外賣、酒旅等高毛利業務尚未盈利的情況下，能否打破成本與增長之間的張力，將決定其未來走向。

對于投資者而言，京東的下一個目標將不再是增量市場的爭奪，而是如何讓現有業務在“成熟期”中迎來新的利潤增長。在成本控制與增長動力之間建立新的平衡，將成為影響市場對其估值判斷的關鍵。